而中國目前幾個試點地區的碳市場都僅限于碳的現貨交易。隨著“碳達峰，碳中和”的目標被提出，監管層已多次表態要發展碳金融市場。我們認為未來可以從三個方面進行推進碳金融的發展。
一、發展綠色債券，尤其是碳中和債
雖然早在2014年5月銀行間市場就發行了掛鉤碳資產收益債券，標志著我國以碳資產為標的的金融產品已在國內出現。然而直到今天，我國碳金融資產仍以銀行的“綠色信貸”為主。而且銀行多數也只是將信貸向綠色經濟和循環經濟傾斜,圍繞碳資源和碳排放的融資產品仍然不多。
01綠色債券現狀
截止2020年末，根據人民銀行數據，綠色債券余額僅9000億元左右，而且發行成本較同資質一般債券成本偏高。然而，今年以來，在“碳中和”背景下，綠色債券發行規模迅速上升，發行成本大幅下降。今年一季度已經發行碳中和債近900億元，相當于歷史存量的10%。發行成本方面，碳中和債發行利率普遍較低，之前的綠色債券發行利率普遍高于發行當日中債估值20-30BP，而碳中和債發行利率則下行到普遍低于中債估值10-20BP。目前發行期限以2-3年為主，但項目和技術投資往往跨度多年。建議未來延長發行期限，以符合項目融資的長期特點，而且也可以滿足保險、社保等偏好長久期資產的機構進行配置。
02大力發展碳中和債具有重大意義
首先，對于發行企業而言，碳中和債有效拓寬了低碳項目融資渠道。電力和能源消耗企業能夠借此有效拓寬融資渠道，獲益相對更大。同時，碳中和債所募資金除用于綠色項目建設之外，還能用于置換相關項目前期借款、補充日常流動性等，因而或能促使能源領域的一些中小企業積極進行低碳排放方面的嘗試，以獲取相較于其他中小企業的融資優勢。
其次，碳中和債的創設豐富了市場上投資標的種類，對于責任投資者而言具備一定吸引力。未來綠色金融產品的發行勢不可擋，相應地，綠色債券標的規模需要不斷擴張，以匹配產品端的投資需求。對于市場而言，碳中和債的加入可為責任投資者提供新的配置選擇。
再次，碳中和債可能成為吸引外資的又一品種。“十四五”規劃強調要“全面提高對外開放水平，推動貿易和投資自由化便利化，推進貿易創新發展，增強對外貿易綜合競爭力。完善外商投資準入前國民待遇加負面清單管理制度，有序擴大服務業對外開放”。從目前已發行的碳中和債評估報告來看，募投項目均符合國際資本市場協會關于綠色債券的要求。從我們與外資金融機構接觸情況看，當下普遍擔心美元資產會因為美國未來通脹水平大幅抬升，而出現較大風險，而相對來說，人民幣資產，尤其是人民幣計價的碳中和債，由于發行主體資質較高，相對比較安全，而且票息遠高于美元債券，加之人民幣本身處于升值周期，合計性價比會更高。因此，許多外資機構正在積極布局對投資碳中和債的投資。
最后，對地方政府而言，碳中和債融資成本偏低，且可撬動更多的社會資本投入低碳綠色項目，對于實現區域減排目標、優化金融資源配置等也具有積極意義。
03碳中和債的問題
目前碳中和債其中既有之前綠色債券固有的問題，也有其自身需要進行的補充，我們認為可以從如下3個方面進行推進：
一是構建統一的信息披露體系。目前，多數發達國家都開始要求本國企業和金融機構進行環境與氣候信息披露，要求機構投資者披露投資組合的碳足跡等信息。而當前我國綠色債券的信息披露廣度、深度、形式均存在差異，難以進行數據整理和橫向比較，提高了證券投資機構參與綠色債券投資的綜合成本。我們建議逐步建立標準統一的綠色債券信息披露體系，明確綠色債券發行人所需的披露內容、指標體系、披露形式、監管措施等，滿足綠色債券市場參與主體對綠色債券發行人資金使用、環境效益等信息需求，推動綠色債券市場健康、可持續發展。
二是增強綠色債券流動性。雖然目前主體評級在AA級以上的綠色債券可以作為回購交易的抵押物，但與其他AA級發行主體并無明顯差別，建議交易所提高該類債券的質押折算系數，從而間接抬升綠色債券在銀行間市場的質押融資比例。同時建議銀行持有綠色債券可以享受央行再貸款的優先權（實際上，前央行貨幣政策委員會委員馬駿已經表示建議央行設立每年數千億級規模的再貸款機制，專門用于支持低碳項目），綠色債券利息收入的企業所得稅減半征收等。
三是在目前綠色債券分類目錄的基礎上，納入碳排放指標。雖然央行在《2020年綠色債券目錄（征求意見稿）》中已經刪除了清潔煤等不符合“碳中和”要求的部分，但其它綠色金融的界定標準（包括綠色信貸標準、綠色產業目錄）等還沒有做相應的調整。目前在這些標準中“綠色”不完全符合碳中和對凈零碳排放的要求，未來應納入更多符合碳中和的篩選標準。
圖1：中國綠色債券歷史上發行規模不大（單位：億元）
資料來源：wind，HGFR
圖2：全球綠色債券發行規模持續上升（單位：億美元）
資料來源：wind，HGFR
圖3：《綠色債券支持項目目錄（2020 年版）》層級架構
資料來源：人民銀行，HGFR
二、推動設立ESG基金
碳中和債的發行主體基本是評級在AAA級的央企和國企，屬于銀行的投資范疇。但更多中小微企業因資質不夠，可能暫時不能成為銀行、保險等低風險偏好機構的首選投資標的。根據《中國綠色金融發展研究報告》數據，2017-2019年中國綠色投資供給與需求缺口，盡管在縮小，但即便在2019年仍有近6000億人民幣。相對來說，ESG基金就可以很好的彌補這一資金缺口。全球著名資管機構黑石、貝萊德、富達基金，還有中國的高瓴資本等，都已經開始著手深度參與。黑石甚至公開表示對碳排放沒有采取積極措施的企業，將會被剔除出投資組合。
當前我國綠色股權市場規模仍較小，在PE/VC股權投資、綠色IPO和綠色企業再融資方面均處于起步階段，但近兩年增長較快。根據Wind數據，截至2020年12月31日，我國共發行了135只ESG基金，總規模超過1200億元，相比2019年增長35.8%，綠色題材基金的發行不斷提速。《中國銀行業理財年度報告（2020年）》中也提及，銀行理財將會持續創新發行ESG主題產品體系，推動金融資源向ESG優勢企業集中，事實上自2010年起至今，招商銀行、興業銀行、中國銀行等多家銀行先后推出綠色理財產品，如2020年9月16日興銀理財發行的ESG理財產品“興銀ESG美麗中國”，主要投資綠色債券及綠色非標產品。
目前我國缺乏針對資管機構、PE/VC等股權投資機構及銀行的所持資產環境效益強制披露要求，對綠色金融產品有效投放、持續監管和實施優質綠色投融資機構針對性激勵都形成了一定阻礙。鑒于此，我們建議政府根據資金和機構的性質，分別采用行政監管強制要求和運用市場政策鼓勵加入，引導資金流向ESG領域，從而提升公眾和資管機構的責任投資和長期投資意識，引導綠色金融體系逐漸由自上而下的政府主導步入市場化運作階段。具體可以從如下5個方面推進綠色基金制度建設：
1、建立綠色信息披露機制，量化評估綠色產品的環境效益。可以參考歐洲發展經驗：歐洲地區（包括英國）要求另類資產管理機構（AIFMD）、集合投資信托（公募基金）管理公司（UCITS management companies）、基金經理、MiFID授權的投資顧問及在歐洲銷售的相關基金產品都需在“遵守或解釋”的基礎上，半強制披露與可持續發展相關的風險及相關因素（sustainability risk & sustainability factors）。我們建議，相關政府部門可逐步建立銀行業金融機構、證券投資機構、股權投資機構的半強制綠色信息披露制度，重點披露綠色產品余額和比重、綠色資產分布和質量，以及綠色產品投放的環境效益等，并建立持續性考核體系，嚴格監督綠色資金使用方向和影響結果，確保綠色資金真正有效地扶持綠色產業。將碳足跡作為評價項目綠色程度、金融機構綠色程度和政策支持力度的重要指標。還可運用新技術、新方法，如政府、企業、金融機構、行業協會共同協作，搭建企業碳排放和環境信息大數據平臺，鼓勵第三方機構運用衛星遙感、區塊鏈等技術開發數據公共產品，為企業和金融機構提供風險防控精細化管理工具。
2、適度下調合格綠色私募股權和創投基金的合格投資者門檻，允許綠色私募股權投資基金進入碳市場。引導其他長期資金特別是養老金、保險等大型機構投資者，作為ESG投資市場重要的參與者，將具有較強的示范和宣導作用。從資金屬性角度來看，養老金、保險等長期資金以及主權基金追求長期的穩健回報、關注投資對象的長期價值基礎，且肩負著為可持續社會投資的責任，與ESG理念契合，應成為綠色產業等ESG領域的重要資金來源。根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），資管產品只能投資一層資管產品，但目前很多私募基金由于制度限制，無法進入市場直接參與交易，只能借助各類“通道”，就會造成多層嵌套。因此，我們建議碳市場未來可以放開對私募基金準入資格的限制，從而避免多層嵌套。
3、針對合格綠色PE/VC，政府作為LP直接出資，鼓勵資管機構自愿加入責任投資原則，適度延長基金考核期限。參考歐美日等發達市場發展經驗，對于偏公眾性質的資金而言，其能否成為ESG投資的重要組成部分，主要取決于公眾對可持續發展的重視程度。因此，我們建議，政府可逐步推進社會公眾的可持續發展理念教育，強化“ESG與企業長期發展和風險收益息息相關”這一理念，提升公眾的ESG重視程度、推動資管機構和公眾資金也納入ESG原則。考慮到投資者教育所需時間較長，政府短期可通過相關政策鼓勵資管機構資源加入責任投資組織或自主建立ESG投資體系，并給予相應的政策傾斜，如為納入ESG原則的資管機構提供產品申報綠色通道、機構考核加分等方式。長期來看，隨著社會對可持續發展的日趨重視，資管公司推出ESG產品將有助于其提升品牌形象、并獲得公眾和資金方的認可，從而將外部性內化為市場化行為
4、稅收方面，可針對綠色投資金額高、投后環境效益突出、綠色投資體系較為成熟的私募股權基金推出稅收減免等扶持政策；針對ESG與綠色基金，可對綠色敞口比例、持有時間滿足要求的投資企業減免相關資本利得稅等。
5、股權交易方面，針對上市前綠色股權市場，可以進一步推動區域性股票交易市場發展和PE二級市場試點，優先鼓勵符合條件的綠色企業赴新三板掛牌或交易所上市，并給予綠色股權參與度較高的PE/VC機構優先試點資格，改善其流動性。針對上市及上市后綠色股權市場，可探索建立綠色板和綠色企業主板上市綠色通道，精簡主板、科創板綠色企業再融資發行條件，探索優化新三板綠色企業分層及轉板機制，還可將券商綠色項目參與度納入考核，推動其積極參與綠色項目并主動培育綠色企業。
圖4：中國綠色投資供需缺口雖然近年有所收窄，但絕對規模仍然較大（單位：億元）
資料來源：《中國綠色金融發展研究報告》，HGFR
圖5：中國機構投資者開展ESG投資比例顯著低于歐美金融機構
資料來源：wind，HGFR
三、建設綠色銀行體系
建立一個完善有效的綠色銀行體系是我國發展綠色產業的重要制度保障。構建我國的綠色銀行，大力發展生態金融，加快建設生態文明對于我國在全球范圍內提升軟實力和話語權意義重大，是我國參與構建全球新秩序的重要手段。
1 建立綠色銀行體系的優點
從國際經驗看，設立綠色銀行體系至少有4個優點：第一，有助于對全社會乃至國際社會的宣誓效應，充分表明一國政府對治理環境污染、發展綠色經濟的決心，提升民間資金對未來政策的信心，有助于引導更多的資源投入到綠色產業。第二，有助于建立專業化的項目環境評估體制，并享受專業能力、系統、數據庫等方面的規模效益；第三，有助于設計和運用有針對性的創新融資方法；第四，有助于吸引有興趣參與長期綠色投資的社會資金入股。
國際經驗表明，雖然綠色項目往往比一般的商業銀行貸款項目回報率偏低，但貸款人通常處于具有壟斷優勢的行業，貸款主體信用資質較高，綠色貸款壞賬率低于一般貸款。目前我國綠色信貸不良率顯著低于一般對公貸款產品，截止2019年末，兩者差值為1.13%，過去五年差值均值為1.29%。
綠色銀行體系一旦投入運營，便會參與多種活動，例如作為信貸支持，共同投資和證券化；提供融資產品，貸款，租賃，和信用增強；進行市場開發，技術援助，全流程產品設計和交付，獲取信息的途徑；以及數據收集，分析和報告。
2銀行業的綠色發展可以從如下3個方面推進
一是建立銀行業的綠色金融引導和管理體系，加強綠色金融發展的整體統籌。首先應該明確把銀行業的綠色發展作為綠色金融的最重要抓手，在省內組建銀行業綠色金融工作指導組，推進機構的綠色金融教育培訓，提升綠色意識和綠色服務能力；建立銀行機構綠色評價體系，通過評價和獎勵懲罰機制逐步帶動銀行機構建設綠色金融業務管理體系，提升機構的綠色運營水平。
二是大力發展綠色金融業務。推動綠色信貸評價和管理體系在各銀行機構中的應用，要求金融機構開展環境風險壓力測試，加強綠色信貸統計制度，支持各地區建立綠色項目庫，切實提升省內綠色信貸的規模以及綠色信貸的業務能力。鼓勵銀行發行綠色債券和綠色資產支持證券用以支持綠色項目建設。研究建立綠色貸款的風險補償機制，加大綠色信貸對中小型創新企業的支持流力度。鼓勵銀行機構發行綠色理財產品，通過投資產品普及公眾的綠色發展意識。
三是積極開展銀行機構的綠色運營。支持銀行機構對建筑場所進行節能化改造；鼓勵更多的業務實現無紙化運行；鼓勵綠色辦公，節約水、電、紙張等資源使用；支持推進綠色采購。
3推進中可能存在的困難及應對
在建立綠色銀行體系的過程中還應重點考慮如下3個方面的問題：
一是融資策略問題。綠色銀行體系的建立，可以考慮同時使用不同的融資策略，在機構資金和私人資本之間分散風險。
首先，可以效仿國有政策性銀行發行政策性金融債進行融資的模式。比如國開行負債來源中，有近7成來自發行國開債。截至2020年末，國開行綠色信貸余額約2.2萬億元，發行人民幣綠色債券500億元。而在今年3月18日，國開行發行了首單“碳中和”專題“債券通”綠色金融債券，發行規模200億元，期限3年，發行利率低于二級市場10BP左右，是目前全市場發行金額最大的專項用于助力實現碳達峰、碳中和目標的綠色債券，也是我國首單獲得國際氣候債券倡議組織（CBI）貼標認證的“碳中和”債券，在國內也已獲第三方認證機構聯合赤道認證通過。上海清算所將以本期國開行碳中和債為主要標的，首次發布“碳中和”債券指數，為境內外投資人提供重要參考。
其次，政策上的適當支持。比如對于高能耗、高排放行業，監管上應主動引導銀行壓降對這些行業的投融資風險敞口，增加對該類資產的風險權重；通過壓力測試測算這些行業造成的氣候風險并將該風險合并計入銀行的MPA考核。而對于綠色產業，政府可以給予適當的信用注入、風險權重調降，甚至利息稅減免等，則綠色銀行業務的整體成本將顯著低于普通商業銀行業務。
再次，積極開展再融資。在資金貸出之后，優質的綠色信貸資產還可以將貸款項目收益權打包，由銀行發行綠色資產支持證券化產品進行再融資。初期私人貸方可能認為清潔能源等技術太冒險或太新了，擔心目標市場信用欠佳，或項目本身不具有成本效益。這些經常發生在地理位置分散的小型項目上。因此，綠色銀行可以考慮承保多個項目并將其保留在資產負債表中。一旦項目數量達到一定規模，綠色銀行就可以通過捆綁多個項目的證券化，將一攬子計劃出售給私人投資者來消除公共風險。因為不可能出現所有項目違約而不提供收入的可能性。這為綠色銀行注入了私人資金，并消除了銀行投資組合中的風險。
最后，共同投資。綠色銀行通過提供不同的債務償還的優先次序（優先債務或次級債務），讓各類機構與私人投資者一起投資。優先級債務意味著具有優先級的項目的投資者將是第一個被償還的債務，適合風險偏好較低的社保、商業銀行和保險機構投資。次級債務意味著具有優先級的投資者在高級債務持有人被全額償還后將得到償還。適合風險偏好較高的資管機構、企業和個人。
二是金融產品與服務問題。綠色銀行提供貸款，租賃和其他金融服務，例如清潔能源財產評估和票據還款，其中每一個都用于針對具有不同需求和支付能力的不同細分市場。融資產品方面，可以考慮以貸款和租賃為主。都可以提供折抵前期運營成本的融資，從而消除清潔能源和采用節能技術的市場障礙。這些融資產品通常包括向客戶，承包商和/或貸方收取的費用，以覆蓋綠色銀行提供的貸款或租賃以及其他服務的管理費用。貸款要優于利率下調，實質上是向投資者支付永久現金，以減少客戶將要支付的金額。租賃使客戶無需購買系統就可以訪問屋頂太陽能等某些資產。前有兩種獨特的機制來進入市場，包括清潔能源財產評估融資和賬單回收。清潔能源財產評估是一種融資選擇，允許客戶通過對財產的留置權，通過財產稅來償還貸款，以進行能源升級，還款優先級甚至比直接抵押貸款還款還高。賬單回收允許客戶通過其水電費賬單償還能源升級貸款。這些融資選擇為投資者消除了巨大的還款風險，因為從歷史上看，財產稅和水電費賬單的還款率極高。這些結構的另一個好處是，貸款將留在財產和項目中，而不是由人所有，從而消除了復雜的文書工作，如果個人決定從財產中移出，則該文件將項目所有權從一個人轉移到另一個人。這些融資產品的缺點是所需的高行政成本。
融資服務方面，綠色銀行提供與融資沒有直接關系的服務，包括技術援助，全程產品設計和交付，發起和獲取信息。綠色銀行有時會為銀行，開發商和客戶提供技術援助，以提供指導和市場信息，并向他們介紹所提供的不同技術和購買選項。通過綠色的銀行參與產品設計和交付，將能源升級的各個方面（技術，融資和安裝）捆綁到一個易于理解的產品中，并立即向客戶展示。這項服務要求綠色銀行培訓開發商和承包商如何出售清潔能源。這項服務提高了客戶對項目的信心。綠色銀行還可以通過中央網站提供所有清潔能源，能源效率和融資信息的訪問權限，像是一站式商店，可滿足客戶，承包商，企業和銀行的所有能源升級需求。一個設計良好的網站可以消除許多信息不對稱性，這些信息不對稱性通常會阻礙更廣泛的市場采用。
三是風險防控問題。首先，在初期選取融資人信用資質較高的電力、交運行業為主，信用評級為AAA的央企和國企。
其次，要加強貸款項目“綠色”核定，嚴格遵循信息披露。按照“可計算、可核查、可檢驗”的原則，貸款前，貸款人需要聘請第三方專業機構出具評估認證報告，對環境效益進行定量測算。此外，貸款存續期間，貸款人每半年須披露募集資金使用情況、綠色項目進展及實際環境效益情況。
再次，創建貸款損失準備金或貸款擔保。如果是貸款損失準備金，則實際上并沒有將公共資金投資到一個項目中。取而代之的是設定公共資本，如果借款人違約，則根據項目的固定百分比撥備，以彌補潛在的損失。
另外，發展豐富相關綠色保險產品，由政府出資發起設立擔保基金，降低相關銀行信貸、信用債違約成本支出，以保險或擔保基金的方式支撐信用融資類產品。推動保險公司設立綠色金融特色機構或專業團隊，鼓勵和支持保險機構創新綠色保險產品和服務，研發低碳環保安全責任保險、與氣候變化相關的巨災保險制度、船舶污染損害責任保險、森林保險和農牧業災害保險等產品。保險機構參與環境風險治理體系建設，包括發揮防災減災功能、研究建立環境風險監測和預警機制，實時開展風險監測，定期開展風險評估，及時提示風險隱患，高效開展保險理賠等。
最后，在管理環境風險的層面，通過出臺環境審慎監管政策，將系統性的環境風險納入宏觀監管框架。以巴西央行為例，其根據各私人銀行發放綠色信貸的數量設置不同的準備金率要求，并要求商業銀行將環境風險因素納入它們的治理框架，在計算資本需求時闡明對于環境風險的評估。這一舉措將環境因素納入宏觀審慎考量指標中，通過提高對碳密集資產的要求內化了它們的轉型風險。
四、防范過度投機行為
在建立碳金融市場，引入眾多金融機構投資者參與碳金融資產交易的過程中，還要重點防范市場的過度投機行為。如果是擁有真實需求的實物商品交易，在價格偏離價值時，會逐漸形成負反饋機制，對價格進行“糾偏”，從而達到“價格圍繞價值上下波動”的動態平衡。然而，金融資產卻與此相反，金融資產雖然以實物商品為基礎，但其價格更多受到市場情緒和投機交易的影響，“追漲殺跌”導致系統很容易形成正反饋機制——流動性和價格因素相互加強，尤其對于“缺乏流動性和價格下跌”這一組合，如果沒有外部的強勢干預，這種相互加劇的惡性循環將使系統走向極端，并導致市場失靈。遠例比如1929年的“大蕭條”，持續了4年都無法自動恢復。近例比如去年4月美國WTI原油期貨5月結算價暴跌到負值。
因此，在碳金融市場建立的初始階段，可以先行制定一個適當的合格投資者的準入門檻，允許有經驗和專業能力的機構投資者在全國碳市場啟動交易時先進入市場，這樣既能帶動市場的流動性，又不會帶來市場的過度炒作。同時，先行試點債券、股權、信貸等金融資產，而對于建立在這些金融資產之上的衍生品資產如期權、期貨等，還應等待試點之后更為完備的制度建設再行推出。
總之，從整體的碳市場布局來講，我們建議碳市場需要經歷一個比較審慎的、分階段開放的過程，先是制度建設，再是市場逐步放開；先是現貨交易，再是金融資產交易；先是初級金融資產，再是金融衍生品交易；先是增加更多的控排企業，再是納入金融機構。而隨著未來越來越多的企業、機構和部門加入碳市場，各類交易機制也會得到改善，從而真正建立起一個制度完備的、交易活躍的、產品多樣化的碳市場，為我國順利實現“30·60”目標而起到調配國內外各界資源的功能。
